ФУНДАМЕНТАЛНО ПРОГНОЗИРАНЕ НА ВАЛУТНИТЕ КУРСОВЕ

8. “ФУНДАМЕНТАЛНО” ПРОГНОЗИРАНЕ НА ВАЛУТНИТЕ КУРС
О
ВЕ

Както вече бе споменато, фундаменталните прогнози се основават на възлови макроикономически връзки и модели. Валутният курс като всяка цена се влияе от промените в покупките
ККакто вече бе с
поменато, фундаменталните прогнози се основават

на възлови макроикономически връзки и модели. Валутният курс като всяка цена се влияе от промените в покупките и продажбите (търсенето и предлагането) на валута, т.е на световните (кредитни) пари н
а
местния п
азар. Тези модели търсят отговор на въпроса “кое от икономическите връзки на местното стопанство с останалия свят създава и променя търсенето и предлагането на валута?”
Разнообразието от теоретични представи з
а водещите източници на покупките и продажбите
на валута отразява в своята еволюция преди всичко извеждането на някоя от паричните функции на преден план за сметка на останалите.
Друга черта на теориите, включващи валутния курс, е продължителното господство на представата за относителната обособеност
на т.нар. “национална” икономика, която участва в икономически (търговски и финансов) обмен с другите икономики, но определяща е нейната комплексност. Макроикономическата гледна точка за водещата роля на правителството и неговата икономическа политика пре
допределя държавните граници като водещ икономически фактор. Едва през последните десетилетия на ХХ ве
к с възстановяването на глобалната представа за икономическите процеси, центърът започна да се измества към микроравнището и към ролята на решенията на ко
мпаниите и домакинствата.
В настоящата глава е направен опит за бегъл преглед на най-популярните теоретични модели, опитващи се да обяснят макроиконо
м
ически
т
е
ф
актори за динамиката на валутн
ите курсове. Това са теорията за паритета на покупателните сили, п
аричната теория, и нейното продялжение в портфейлно балансовите модели.

8.1 Паритет на покупателните сили
Не е неочакван фактът, че исторически първите отговори на въпроса за източниците на търсене и преРазнообразието от теоретични представи за вод
ещите източници на покупките и продажбите на валута отразява в своята еволюция преди всичко извеждането на някоя от паричните функции на преден план за сметка на останалите.
Друга черта на теориите, включващи валутния курс, е продължителното господство на
представата за относителната обособеност на т.нар. “национална” икономика, която участва в икономически (търговски и финансов) обмен с другите икономики, но определяща е нейната комплексност. Макроикономическата гледна точка за водещата роля на правителст
вото и неговата икономическа политика предопределя държавните граници като

водещ икономически фактор. Едва през последните десетилетия на ХХ век с възстановяването на глобалната представа за икономическите процеси, центърът започна да се измества към микро
равнището и към ролята на решенията на компаниите и домакинстватаДруга черта на теориите, включващи валутния курс, е продължителното господство на представата за относителната обособеност на т.нар. “национална” икономика, която участва в икономически
(търг
овски и фи
нансов) обмен с друг
и
т
е икономики, но определяща е нейната компл
е
ксно
ст
.

М
ак
р
оикономическата гледна точка за водещата роля

на правителст
вото и неговата иконо
м
ическа по
л
ити
ка
предопределя държавните граници като водещ икономически фактор. Е
два пр
П
а
зарният валутен курс или обобщените му равнища в тази светл
и
на се наричат “номинален валутен курс”. Валутен курс (номинален) 1,50 BGN/USD (0,667 USD/BGN) се приема за белег, че доларът е “подценен”, а левът – “надценен”. Обратно, при валутен курс 2,50 BGN
/USD (0,40 USD/BGN) доларът се смята за “надцен
е
н”, а левът – “подценен”.
Приема се, че отклонението на валутния курс от “реалната” му величина, определена от ППС, създава условия за стоков арбитраж. Използвайки горните примерни стойности, при в
а
лутен курс
2,50 BGN/USD подценеността на лева би създала условия за стоков арбитраж в посока на износа. Условна стока, купена на вътрешния пазар за 2000 лв. и продадена на външния пазар за 1000 долара, след продажбата на
валутата би донесла приход от 2 500 лв., т.е.
безрисков арбитражен доход (печалба) от 500 лв. Даже ако продажната цена на външния пазар бъде намалена до 900 долара (с което се увеличава ценовата конкурентоспособност на износа и може да се очаква, че ще нарастне неговият обем), приходът би бил 2250 лв
. Възможността за безрисков доход се запазва (макар и по-нисък за единица износ), но нараства обемът на износа и масата на печалбата.
За вноса в страната с подценена валута последиците биха били противоположни. Разходите за внос са по-високи в сравнение
с ранището им при “реален” валутен курс. Приема се, че отклонението на валутния курс от “реалната” му
величина, определена от ППС, създава условия за стоков арбитраж. Използвайки горните примерни стойности, при валутен курс 2,50 BGN/USD подценеността на ле
ва би създала условия за стоков арбитраж в посока на износа. Условна стока, купена на вътрешния пазар за 2000 лв. и продадена на външния пазар за 100

долар
а
,
с
лед продажбата на валутата би
донесла приход от 2 500 лв., т.е. безрисков арбитражен доход (печа
лба) от 500 лв. Даже ако продажната цена на външния пазар бъде намалена до 900 долара (с което се увеличава ценовата конкурентоспособност на износа и може да се очаква, че ще нарастне неговият обем), приходът би бил 2250 лв. Възможността за безрисков доход
се запазва (макар и по-нисък за единица износ), но нараства обемът на износа и масата на печалбата.
За вноса в страната с подценена валута последиците биха били противоположни. Разходите за внос са по-високи в сравнение с ранището им при “реален” валуте
н курс. Резултатът е повишаване цените на вносните стоки и/или намаляване на обема на вноса.
Според хипотезата за паритета на покупателните сили, ако икономическите отношения между местното стопанство и останалия свят се свеждат само до търговия (няма тра
нсгранично движение на капитали) и валутният курс се променя свободно на в
а
лутния пазар, подценеността на местната валута би се развила по следния начин. Увеличаващият се обем на износа (при запазен или намаляващ обем на вноса) неизбежно би довел до нараст
ване продажбите на валута на валутния пазар в сравнение с покупките и до понижаване на валутния курс (номинално поскъпване на местните пари). Едновременно с евентуалното повишаване на вътрешните цени поради поскъпналия внос, двата процеса възстановява
т пар
итета.
Про
гностичното значение

н
а теорията за ППС е, че при надцененост на

мест
на
т
а

ва
л
ута може да се очаква бъдещо повишаване на ва
л
утния курс. О
братно, ако местната
в
алута се
с
мят
а
за подценена, прогнозите би трябвало да бъдат за понижаване на вал
утния
С
т
опанството в границите на отделната държава се вижда като о
т
носително самостоятелна система, обменяща с останалия свят само реални активи (крайни стоки и услуги); не се отчита движението на капитали.
Търговското салдо се приема като резултат само от отно
сителната ценова конкурентоспособност; не са от
ч
итат ефектите по линия на търсенето на местните стоки в чужбина в резултат от промените в БВП в другите страни, както и промените в пропорциите “потребление/спестявания” в страната и в чужбина.
Не
с
е отчита с
труктурната характеристика на всяко местно стопанство в лицето на “търгувани/нетъргувани” стоки и особеностите в динамиката на техните цени. Според модела за ППС всички стоки се приемат за международно търгуван
и, от където вътрешното ценово равнище в малка
та отворена икономика в резултат от стокоТърговското салдо се приема като резултат само от относителната ценова конкурентоспособност; не са отчитат ефектите по линия на търсенето на местните стоки в чужбина в резултат от промените в БВП в другите страни, к
акто и промените в пропорциите “потребление/спестявания” в страната и в чужбина.
Не се отчита структурната характеристика на всяко местно стопанство в лицето на “търгувани/нетъргувани” стоки и особеностите в динамиката на техните цени. Според модела за ППС
всички стоки се приемат за международно търгувани, от където вътрешното ценово равнище в малката отво
рена икономика в резултат от стоковия арбитраж е функция на валутния курс и на външните цени (РА = Е.РВ).
Общите ценови индекси, отчитащи инфлацията, в
ключват и динамиката на цените на стоки (и най-вече - услуги), които не се търгуват международно. Те не са подложени на трансграничен арбитраж, и тех
н
ите це
н
и
н
е се свързват пряко нито с вал
утния курс, нито с външните цени, т.е. при тях не може да се допус
не действието на ППС. След като за някаква част от стоките и услугите във всяко стопанство не действа ППС, не може да се очаква той да бъде валиден за общото ценово равнище. Отчитането на ролята на цНе се отчита структурната характеристика на всяко местно
стопанство в лицето на “търгувани/нетъргувани” стоки и особеностите в динамиката на техните цени. Според модела за ППС всички стоки се приемат за международно търгувани, от където вътрешното ценово равнище в малката отворена икономика в резултат от стокови
я арбитраж е функция на валутния курс и на външните цени (РА = Е.РВ).
Общите ценови индекси, отчитащи инфлацията, включват и динамиката на цените на стоки (и най-вече - услуги), които не се търгуват международно. Те не са подложени на трансграничен арби
траж, и техните цени не се свързват пряко нито с валутния курс, нито с вън
ш
ните цени, т.е. при тях не може да се допусне действието на ППС. След като за някаква част от стоките и услугите във всяко стопанство не действа ППС, не може да се очаква той да бъд
е валиден за общото ценово равнище. Отчитането на ролята на цените на нетъргуваните стоки за общите темпове на инфлация означава, че различията между инфлационния диференциал и валутния курс могат да се запазят продължително време дори в рамките на м
одела
за ППС. П
оследното е валидно
о
с
обено при сравнения между развити и развив
а
щи с
е
и
к
о
но
м
ики.
Продължителният живот на теорията за ПП
С
е дал многоб
ройни свидетелства за

ниската й

про
гн
остична стойност. Многобройните емпирични проверки за това, дали
и доко
Н
е
ка разгледаме следния условен пример за еднопосочен покрит
л
ихвен арбитраж. Да приемем, че спот курсът (Е) е 1,60 BGN /USD, едногодишният лихвен процент на левовия пазар (RA) е 10%, едногодишният лихвен процент на доларовия пазар (RB) е 5% (лихвените проц
енти са фиксирани) и едногодишният форуърден ку
р
с на долара (F) е 1,70 BGN/USD.
Ако бъдат депозирани на местния пазар, например 1000 лв. след една година с 10% доходност те ще се превърнат в 1100 лв.
1000 (1+0,1
)
= 1100
Н
о ако бъдат превърнати в долари, депозирани на пазара в САЩ и хеджирани с форуърдна продажба, крайният резултат ще бъде 1115,625 лв.
BGN (1/1,60) = 625 USD
625 USD (1+0,5) = 656,25 USD
1,70) = 1115,625 BGN
Доходността при този вари
ант (пренебрегвайки транзакционните разходи) би била 11,56%.
Ясно е, че подобна възможност за безрискова печалба от разликата между двете норми на доходност не би могла да се запази. Изравнените безрискови доходности от двата варианта формално биха се изра
зили по следния начин:
1000 (1+ RA) = ----------- (1+ RB) F
Е

решавайки за F,

1 + RB

ако двете страни на равенствотоАко бъдат депозирани на местния пазар
, например 1000 лв. след една година с 10% доходност те ще се превърнат в 1100 лв.
1000 (1+0,1) = 1100
Но ако бъдат пре
върнати в долари, депозирани на пазара в САЩ и хеджирани с форуърдна продажба, крайният резултат ще бъде 1115,625 лв.
BGN (1/1,60) = 625 USD
625 USD

(1+0,5
)

=
656,25 USD
USD (1,70) = 1115,625 BGN
Доходността при този вариант (пренебрегв
айки транзакционните разходи) би би 1000 (1+0,1) = 1100
Но ако бъдат превърнати в долари, депозирани на пазара в САЩ и хеджирани с форуърдна продажба, крайният резултат ще бъде 1115,625 лв.
BGN (1/1,60) = 625 USD Но ако бъд
ат превърнати в долари, депозирани на пазара в САЩ и хеджирани с форуърдна продажба, крайният резултат ще бъде 1115,625 лв.
BGN (1/1,60) = 625